圖、文／上報
這不是一場普通的債市修正，而是全球「資金價格」正在換錨。值得警惕是10年美債會5%可能不再被視為危機，而逐漸成為新常態。
全球債券市場正經歷近20年來最劇烈的一次重新定價。彭博全球政府債券指標殖利率連漲多日上升至3.72%，創2008年以來新高；10年期美債殖利率升至4.79%左右，10年期日債30年來首次突破3%，10年期英債更高升至5.2%以上，澳洲長債殖利率則來到2011年以來高點。這已經不是美國通膨或日本升息造成的局部波動，而是一場從華盛頓、東京、倫敦到雪梨同步發生的「利率制度轉換」。
現在市場問的，不是10年美債是否突破5%，而是市場正在回答一個過去十多年幾乎被遺忘的問題：債券如何重新訂價？
自2008年爆發金融海嘯以來，零利率、量化寬鬆（QE）與全球儲蓄過剩，把資金價格壓到歷史低點。疫情過後，轉軌為「大財政年代」，各國政府以巨額財政支出維持需求。當今全球主要國家的經濟情況仍是高通膨、高財政赤字的「雙高」組合，疊加人工智慧（AI）建設又開啟新一輪資本支出競賽，意喻過去支撐高估值、低融資成本與高槓桿的廉價資金環境，可能走到了終點。
華許與油價只是火柴，財政赤字才是滿地乾柴
這波債市拋售潮的直接導火線，是聯準會（Fed）主席華許（Kevin Warsh）在傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會釋出的強硬訊號。
華許指出，在過去一年個人消費支出物價指數 （PCE）的199個細項中，有54%的商品與服務價格漲幅仍超過3%，遠高於疫情前約32%的長期水準，顯示通膨並非集中於少數品項，而仍具有相當廣度。市場因而迅速提高對9月升息的押注。
就在此時，美伊戰爭重新升級、荷莫茲海峽（Strait of Hormuz）通行持續受阻，布蘭特油價（Brent Crude）再次突破每桶90美元。能源價格是所有商品與服務的共同投入，一旦高油價維持數月，除了汽油變貴之外，亦傳導至運輸、化工、航空、農產品乃至工業生產成本的全面上升，最終形成第二輪通膨。
但華許與伊朗戰爭只是火柴，堆滿全球債市的乾柴，是日益失控的政府財政。
美債在今年8月正式突破40兆美元的規模，其中公眾持有的聯邦債務已逾32兆美元。當政府每年都必須發行巨量公債為赤字融資，市場開始要求更高的風險補償。這也是本次殖利率上升與過去最大的不同。
市場不是怕通膨，而是在向政府收「風險管理費」
如果殖利率只是因為油價上升而走高，問題或許仍屬週期性。但是，令人不安的是，長期利率上升的大部分來源，其實並不是通膨的預期，而是「實質利率」。
市場估算顯示，自伊朗戰爭爆發以來，10年期美債殖利率累計上升約0.83％，其中約92%來自實質殖利率上升；而且，10年實質殖利率已升至約2.44%。
這是一個極重要的轉折。市場不是單純相信「未來物價會更高」，而是在說即使扣除通膨，也要更求高的報酬率，才願意購買長期債券。換言之，這是「期限溢價」再現。
過去量化寬鬆的時代，央行是長債最大的邊際買家，投資人幾乎不必為持有長期債券承擔太多利率風險。但當各國央行縮減資產負債表，政府發債量反而擴張，債券市場正在重新要求政府為長期不確定性付費。簡言之，債券市場正在奪回曾被央行拿走十多年的定價權。
更麻煩的是政府開始與AI巨頭搶錢
另一個容易被忽略的結構變化，是資金需求不只來自政府，也來自AI產業革命下科技巨頭的擴大資出支出。
AI革命正在變成史上規模最大的企業資本支出週期之一。資料中心、晶片、電網、輸電與雲端運算亟需巨量的融資。諸如：今年8月，美國投資級公司債發行量已達創紀錄的1,640億美元，9月市場原先預估仍可能接近1,900億美元，其中科技企業的AI相關融資是重要來源。
這創造了一個過去十多年少見的局面：美國財政部與全球最有信用的科技公司，正在同一個市場爭奪長期資金。
尤其在市場現實利益的比較下，當微軟（Microsoft）、谷歌（Google）、亞馬遜（Amazon）等企業願意提供更具吸引力的公司債利差，投資人為什麼一定要用低殖利率買30年美債？
因此 ，AI存在一個金融上的悖論。長期而言，人工智慧若能提高生產力，確實可能降低通膨；但短期而言，史無前例的資本支出卻需要吸走大量資金，反而會推高利率。美國財政部長貝森特（Scott Bessent）所謂AI最終具有「反通膨效果」或許沒有錯，但在抵達那個未來以前，全球必須先付出更昂貴的資金成本。
日本3%殖利率，可能比美債5%更具歷史意義
全球資金版圖另一個巨大轉折發生在日本。
自1996年以來，日本10年期公債殖利率首次突破3%。這個數字看似仍低於美國，但其全球意義可能比美債殖利率突破5%更大。因為過去30年，日本一直是全球最重要的廉價資金輸出國。
零利率與負利率迫使日本機構投資者把巨額資金投入美債、歐債與全球資產。現在日本債券開始提供3%左右的名義報酬，海外投資的必要性自然下降。
日本央行於2024年終結負利率，只是第一步，今天改變的是全球資本的流動。當日本資金不再必須離開日本，全球最大的「廉價資金水庫」正在關閉閘門。因此，美債不能再假設海外資金會無條件當「接盤俠」。
這也是為什麼這一次從美債到日債、英債、德債、澳債都同時下跌。全球央行不再同步降息，反而開始同步面對通膨與財政壓力。紐西蘭央行9月2日已將政策利率提高至2.75%，市場也高度預期歐洲央行與日本央行接下來進一步貨幣收緊政策。
5%的高殖利率會改寫所有資產的價格
美債10年期殖利率5%的重要性，不在於這是一條神奇的金融紅線，重要的是美債殖利率本質上是全球資產定價的「重力」。
當無風險資產提供接近5%的報酬，投資人會思考：為什麼還要用極高本益比購買股票？為什麼還要追逐低收益房地產？為什麼企業要進行低報酬投資？
現在 30年美債殖利率已接近5.3%，已直接牽動美國房貸、企業融資與長期資本成本；10年殖利率愈接近5%，科技股與其他高估值資產承受的折現壓力就愈大。近期美股已在油價與殖利率同步走高的進逼下全面下跌，即是例證。
還有，更深層的影響在實體經濟。家庭房貸變貴，就會延後購屋；企業資金成本提高，就會削減投資；政府利息支出增加，又迫使財政部發行更多債券，形成「高債務—高利息—發更多債—更高的殖利率」的自我強化循環。這是40兆美元美國國債令人擔心之處。
債券市場重新成為全球經濟的「紀律者」
過去十多年，全球金融市場習慣了一個簡單邏輯，只要經濟或股市出問題，央行就會透過降息、買債與提供流動性等行動進行護盤。
只是，現在這套「央行救市函數」的公式已受到限制。在高通膨處於高位不下，油價又因戰爭上漲，央行就無法輕易降息；以及在政府財政赤字同時擴大，央行大量買債壓低殖利率，又可能被市場解讀為替財政赤字融資，也將進一步削弱貨幣信用。
這些情況可能導致出現一個新的權力制衡關係，表現在兩個層面：首先，當政府擴大財政支出，債券市場要求更高的利率；其次，當央行進行貨幣寬鬆，匯率與通膨可能立即反擊。
換言之，債券市場重新成為約束政府的力量。因此，眼前這場全球債券拋售傳遞的訊息，不是「債券崩盤」，而是過去15年的金融秩序正在退場。美債 5%的殖利率未必是終點，甚至未必是危機。但值得重新思考的是：如果5%不再是一個異常高點，而逐漸成為全球資金的新價格，那麼建立在2%利率世界上的高股價、高房價、高政府負債與高企業槓桿，都必須重新被估值。
廉價資金時代最大的遺產，是讓世界相信債務幾乎沒有代價。而這波全球債市拋售潮正在提醒所有政府、企業與投資者，當錢重新有了價格，債務也重新有了重量，以及當全球資本墊高成本、財政出現約束新條件重新形成資產定價體系，都在凸顯全球債券市場已置身在歷史轉折處。
※作者為政治經濟觀察員
《民視新聞網》提醒您：內容僅供參考，投資人於決策時應審慎評估風險，並就投資結果自行負責。
免責聲明：本文為合作外稿授權《民視新聞網》原文轉載，如對內文有任何疑問請逕與原作單位確認。
【原文出處】：全球債市大拋售正在終結廉價資金時代